胡 滨
中国社会科学院金融研究所
党委书记兼副所长
国家金融与发展实验室副理事长
本文从不完全契约下剩余权利配置的视角出发，对金融监管的理论机制进行了阐释。金融监管可以看作监管者与被监管者之间的隐性契约。由于监管规则无法覆盖全部相关情境和存在未来修改的可能，这种隐性契约具有不完全性，因此隐含着相应的剩余权利空间。金融科技的颠覆性创新性质导致上述剩余权利空间急剧扩大，并且难以基于监管者的传统经验来加以处理。通过监管双方之间动态的谈判过程，监管沙盒可以避免创新者在资源投入和信息披露上的激励扭曲，从而诱导出对于社会福利更优的金融创新。基于这一视角，中国金融改革的渐进性质决定了其中的监管剩余权利空间会持续存在，而监管沙盒的精神实质可以为上述乘余权利空间的配置提供重要的借鉴。
本文发表在《经济研究》2022年第6期，文章包含六部分内容“引言”“不完全契约理论视角下的金融监管”“金融创新、金融科技与剩余权利空间的再分配”“作为剩余权利动态配置机制的监管沙盒”“对于中国的政策含义”和“结论与政策建议”，全文共约2万字，本公众号分上、中、下三篇推出，本期推出第一、二部分。
金融效率、金融稳定与消费者保护之间的平衡，是金融监管的基本考量，而这种“脆弱的平衡”往往被金融创新所打破。在过去的十余年中，最为重要的金融创新无疑是金融科技(fintech)的出现。金融科技为金融市场带来了更高的效率和更为丰富的产品与服务，但同时也带来了传统金融监管体系未能充分覆盖的复杂性和潜在风险,引发了人们关于金融稳定和经济伦理的诸多忧虑。如何在有效维护金融稳定并保护消费者利益的同时，充分发掘金融科技的巨大潜在收益，成为监管当局面对的重大挑战(Vucinic，2020)。
作为对于上述挑战的回应，监管沙盒（regulatory sandbox）应运而生。监管沙盒旨在为金融科技创新提供一个时间和范围有限的“安全空间”。在此空间内，相关金融机构或科技公司获得部分监管豁免，直接在现实或虚拟环境中测试金融产品、服务、商业模式或营销渠道的创新解决方案(FCA，2017)。监管当局则通过该有限“安全空间”确保消费者权益和风险可控，在此前提下跟进金融创新进程，对其可行性进行评估以判断是否可以推广至更大范围进而调整现行金融监管规则以适应创新发展。不同于“被动响应”的传统监管方式，监管沙盒是监管当局主动、包容地接纳金融创新的一种尝试被广泛认为反映了金融监管变革的一个重要理念。
鉴于监管沙盒在政策与实践上的重要性，除了监管当局之外，金融业界与学界也对其给予高度关注。除了对于监管沙盒机制本身，如相关监管方案的框架设计、测试流程和政策配合等等的探讨(黄震和张夏明，2018；廖凡，2019；Allen，2019；Fáykiss et al.，2018；Müller & Kerényi，2019)，研究者也将目光投向了其背后的监管理念和理论基础(廖岷，2017；胡滨，2019；Allen，2019)。许多人认识到，监管盒的产生与兴盛并非一个孤立事件，而是在金融监管与金融创新的传统动态平衡被高度不确定的金融科技打破的情况下，金融监管在新的维度上进行的应激性调整(Gurrea-Martínez & Remolina，2020)。
监管沙盒作为新的政策工具，为我们理解金融监管与金融创新之间的关系提供了一条重要的线索,但其背后的理论基础则并不那么清晰。为此，本文试图基于不完全契约中剩余权利配置的视角构建一个理论框架，就监管当局应对金融科技创新的策略进行分析进而阐明监管沙盒的本质是监管剩余权利空间的动态配置机制，以此说明其对于金融监管体系演进的意义。
本文的基本思路是，金融监管可以视作监管者与被监管者之间基于正式法律法规与非正式制度的隐性契约。不完全契约理论指出，基于具体条款的契约常常无法覆盖现实世界中所有可能的市场情境，因而存在未被契约明确规定的市场情境(如某种新的金融风险因素或某种新型金融模式的出现)。相应地，在未被契约条款覆盖的市场情境出现时，对于契约双方行动及其后果的处置就构成了契约的剩余权利。在不同的监管体制下，对于这种剩余权利的外置方式也存在很大差异，如基于习惯法的监管体制倾向于将剩余权利交给微观市场主体(“法无禁止即可为”)，基于成文法的监管体制则更多地将剩余权利交给监管者(“法无授权不可为”)。金融科技创新就是未被上述意义隐性契约条款覆盖的一系列市场情境，它使得既有的隐性契约暴露出了巨大的剩余权利空间。监管沙盒的功能则在于，当需要对既有监管规则进行扩充和调整以覆盖新出现的剩余权利空间时，探索对于相应剩余权利进行配置的可能方式。
作为制度经济学的基石，不完全契约概念已经在金融领域的研究中得到广泛运用(Aghion & Bolton，1992；Dewatripont & Tirole，1994；Rajan，1998)，在金融监管领域也有一些文献采用了不完全契约理论的分析框架(Holmstrom，2015；Xu & Pistor，2006；Marosola，2021)。相对既有的研究，本文首次将不完全契约理论用于分析金融创新与金融监管之间的关系，尤其是金融科技这样的颠覆性创新可能给金融监管带来的影响，以及应对这一挑战的最优策略。虽然在金融科技监管方面已经有大量的政策讨论，引入不完全契约理论则可以为我们带来更为基础和一致的分析框架，从而将讨论引向深入。
本文其余部分的内容安排如下：第二部分从不完全契约的视角对于金融监管进行阐释，从而说明金融监管中剩余空间的性质及其来源；第三部分讨论金融科技作为颠覆性创新对于金融监管中剩余权利空间的影响，进而分析监管当局对于这一空间进行配置的策略；第四部分对于监管沙盒通过监管双方互动进行剩余权利空间配置的机理展开分析；第五部分讨论监管沙盒的精神实质可能为中国的金融改革提供的启示；第六部分为结论和政策建议。
作为不完全隐形契约的金融监管
Crossma & Hart(1986)和 Hart & Moore(1990)提出的不完全契约概念是现代制度经济学的理论基石之一。它强调由于文字篇幅、有限理性、不可验证信息等因素，契约通常是不完全的，而未被契约具体条款所覆盖的剩余权利构成了产权的实质,并且对于经济效率有着重要的影响。这一最初用于解释企业纵向一体化的理论在提出之后被迅速推广到包含决策权配置与谈判问题的几乎所有领域:组织行为(Aghion & Tirole，1997)、公共物品(Bierbrauer，2011)、国际贸易(Antràs，2005)、金融市场(Aghion & Bolton，1992)，等等。作为金融市场运行的核心制度，在金融监管领域同样有着运用不完全契约概念的积极尝试。其中最具代表性的是许成钢和 Katharina Pistor 关于不完全法律对于金融监管与执法制度设计影响的研究，他们用法律的完备水平和金融市场中违法行为可标准化程度解释了金融监管领域立法和执法权在立法机构、监管者和法庭之间的配置(Xu & Pistor，2006)。
不过法律法规仅仅是金融监管行为规则的一个部分，与此同时，监管法律法规与商业契约在内容与形式上有着很大的差异，很难直接看作监管者与被监管者之间的契约。因此许多关于金融监管的制度分析都以“隐性契约(implicit contract)”作为概念基础，即不存在明确表述而是基于行动或情景而形成的契约。在经济学领域隐性契约理论最初主要应用于劳动力市场(Rosen，1985)，随后则推广至金融监管等公共治理领域(Brennan & Boyd，1997；Hüpkes et al.,2005；Singer，2004；Wallner，2002)。显然，隐性契约的非明确表述方式意味着它们经常是不完全的，这也使得其天然适用于不完全契约理论。沿着这一思路，Reoullo(2000)基于不完全契约框架讨论了中央银行与存款保险公司担任最后贷款人的优劣，Marjosola(2021)则从监管者与被监管者之间的不完全隐性契约视角分析了金融监管套利问题。在国内金融市场的分析中，Chen et al.(2011)基于隐性契约框架分析了A股市场中IPO承销商惩治的影响，并指出市场实践领先于立法过程是导致上述隐性契约存在的重要原因。
本文的分析框架延续了隐性契约文献的路径，其中监管者与被监管者之间的隐性契约包含了所有监管当局可以控制的，可能影响金融机构、金融投资者、金融消费者行为的正式与非正式制度，如经济与金融方面的法律法规、监管当局颁布的行政规章和行政性指令、监管当局的窗口指导以及对于游离于正式监管框架之外的特定金融活动的默示态度等等。这种抽象方式可以将诸多没有正式成文却实际上影响着金融体系运行的非正式制度(如公序良俗、商业惯例、窗口指导等)纳入分析视野。在这一视角下，作为隐性契约的金融监管可以理解为监管者针对特定市场条件和被监管者状况的组合(我们称其为“市场情境”)而采取(或不采取)监管行动的一系列规则，即给定具体的市场条件(如市场结构是否竞争性的或市场流动性是否充裕)、被监管者的状态(如资本充足率或杠杆率水平)，被监管者的行为(如出售某种金融产品或提供菜种金融服务)及其后果(如是否导致了消费者福利损失或系统性风险)是否会触发相应的监管者行动(如罚款或中止业务)。这些规则构成了金融监管隐性契约中的“条款”。
作为公众利益的代表，监管当局的目标是，通过监管规则的设计来引导金融机构、投资者与消费者选择所期望的最优行为。但上述机制设计过程面临的一个重要约束是，监管规则无法覆盖可能出现的所有相关市场情境，这也就是本文所指的契约不完全性。一旦未被监管规则所覆盖的情境出现，监管当局将采取何种行动，以及被监管者的行为会给其自身带来何种后果，就处于空白地带。此时，如果监管当局缺多意愿或能力立即推出新的监管规则来埴补空白，使得被监管者至少在一定时期内可以按自己的意愿采取行动，就意味着存在可能被分享的剩余权利空间。由此，本文关注的焦点则是金融监管作为一种不完全的隐性契约所隐含的剩余权利空间及其在监管者与被监管者之间的配置。
金融监管中契约不完全来源
契约不完全性主要来自于四个方面的原因：无法预测未来可能出现的所有市场情境；编撰（正式）契约的成本；实施契约的成本；对于契约条款进行再谈判的可能性。这四个因素也是金融监管中剩余权利空间的来源。实际上，由于金融监管的特殊性，由上述因素导致的契约不完全性要比其他经济领域更为突出，也使得剩余权利空间的存在和配置成为更为重要的问题。
金融监管中的剩余权利空间首先来自于监管规则无法覆盖所有的市场情境，而这主要是源于金融监管的经验主导特性。在金融监管这一隐性契约中，不存在像竞争性市场监管那样通过有限条款覆盖所有市场情境的可能性，因此它必定是不完全的。正如Tirole(1999)所指出的,契约的“不完全性”并不在于其内容的“简单”或者“复杂”，如果一份契约能够实现理想的交易结果,那么即使其内容非常“简单”,它依然是完全的。换句话说，假如监管者能够通过基于被监管者状态或行为的有限条款来实现社会最优的市场状态，那么它并不需要列举出可能在未来出现的所有市场情境。例如，在一个纯粹的实体经济中，监管者可以将所有的市场失灵归纳为有限的几种类型——外部性、规模经济、信息不对称等，并分别制定相应的监管规则。但是在金融监管领域这种做法是不可能的。首先,尽管金融监管也重视经济效率，但其首要目标则是金融稳定这使得金融监管的逻辑与市场效率导向的实体经济规制截然不同。其次，由于金融活动的技术特征与实体经济的生产活动差异极大，金融体系不存在类似瓦尔拉斯均衡这样实现社会最优的一般性条件，这也就意味着监管当局失去了基本的市场参照系更无法像实体经济那样基于福利后果对可能的市场情境加以分类。最后，在金融稳定问题上理论基础极为薄弱，不仅对于金融系统的波动与风险缺乏一般性理论，即使是在实体经济领域，瓦尔拉斯均衡的稳定性也是一直以来的理论难题。在缺乏坚实理论基础的情况下，金融监管只能更多地依赖于经验和对于教训的不断总结，其中虽然存在着一些共识，却很难有“竞争性市场”这样可以作为政策制定基础的概念框架。
金融监管隐性契约无法覆盖所有的市场情境，因此必然会存在相应的剩余权利空间。在经验导向的金融监管当中，监管当局针对各种具体市场情境对于微观市场主体的行为作出规范，从而生成一系列的监管规则。但有限的规则不可能囊括影响金融效率与风险的所有因素及其组合，相应地，那些未被既有监管规则覆盖的市场情境，包括由于监管能力等原因未被纳入监管的已知情形和超出人们目前知识范围的未知状况，则构成了不完全契约理论中的剩余权利空间。例如，在机构监管模式下，可能的剩余权利空间在于金融机构的精确定义；在功能监管模式下，可能的剩余权利空间在于金融产品属性的判断；在行为监管模式下，可能的剩余权利空间在于金融业务的归类，等等。这种剩余权利空间可能由于监管模式和监管者的能力而发生变化，但不会被完全杜绝。在另一些情况下，这种剩余权利空间是由于监管当局的错误或疏忽产生的，如由于监管部门的设置未能完全覆盖金融业务或市场，使得部分金融活动的监管者缺失，从而留下“监管套利”的空间。
金融监管中的余权利空间还来自于监管规则建构的成本与实施的成本，它对应于不完全契约理论中编撰(正式)契约和实施契约的成本。监管规则建构的成本取决于以下两个因素：第一，监管当局将监管规则清晰、准确地加以表述的有限能力；第二，金融市场主体正确理解监管规则并在展业中加以遵守的成本。监管规则在很多情况下是通过监管当局的默示态度等非正式制度而存在的，这虽然避免了编撰冗长详尽规则文本可能面临的巨大成本，却带来了信息传递的效率问题，例如金融市场主体在很多情况下不得不去猜测监管当局的实际意图。实施监管规则的成本则受制于监管当局在发现违规行为之后对相关市场主体加以处理的能力。由于执法资源的有限性，对于金融市场主体的违规行为，监管当局未必具有足够的能力去加以纠正，这时相应的规则就不再具备实际的约束力，因而产生了剩余权利空间。
金融监管中的剩余权利空间的另一个来源是对于监管规则进行修改的可能性。尽管在不同的行政与法律框架下，监管当局改变既有监管规则的能力存在着差异，然而一旦出现影响金融效率与稳定的重要技术或环境变化，监管规则的相应改变几乎是不可避免的。这也意味着，无论监管者或被监管者都无法保证既有监管规则能够在未来一直持续。在这一意义上，即使在某个领域的监管规则极为严密并且得到充分执法资源的支持，只要存在着技术与环境变化(或者简单地总结为“金融创新”)使得既有的监管规则不再适用的可能性，这些监管规则所对应的隐性契约仍然是不完全的。
除了导致契约不完全性的以上四个经典因素，金融监管中的剩余权利空间也可能是监管当局主动限制监管规则覆盖范围和精确性的结果。在理论上，监管当局可以通过极为严格、详细的规定，将可行的金融活动方式限制在极为狭窄的领域，因而几乎完全剥夺被监管者的剩余权利，但在现实当中，相当多的监管者都避免采取这种极端方式，而是赋予金融市场主体一定的灵活性，也即保留一定的剩余权利空间。这其中有着多种动机。其一是金融活动本身就涉及大量的不确定性，如果金融市场主体没有任何的自由裁量权，那么不仅许多金融业务无法开展，金融市场也无法处理内外部各种不确定性冲击所产生的风险。其二是鼓励创新的考虑。如果金融市场主体被严格地限制了业务领域与行为方式，它们也就失去了发掘新的市场机会和利用新技术或新的组织模式进行创新的能力。为此，监管当局不仅会在制定规则时预留一定空间，而且会在与既有规则相抵触的创新可能带来巨大收益时，放松相应规则的实施并对规则进行修订。其三是为了避免监管政策的动态不一致性。正如许多文献所证明的，即使监管当局以社会福利最大化为目标，也可能由于政策的动态不一致性而导致非合意的机会主义行为。在这种情况下，为了保证监管政策的动态一致性，监管当局会通过立法等手段约束自己的行动空间，也即缩小监管规则的覆盖范围，从而将未被覆盖的市场情境变为了剩余权利空间。
金融监管中剩余权利空间的配置
金融监管中的剩余权利空间产生之后，它在监管者与被监管者之间的配置具有多种可能性，其最终结果有时取决于监管当局的主观意原有时则是监管双方博弈的结果。我们将既定监管规则之外的市场情境出现后监管者的反应分四种情况加以讨论，进而界定其中剩余权利空间的配置。第一种情况是，监管当局有能力和意愿立即制定出新的规则对于新的市场情境加以覆盖，剩余权利空间也随即消失。事前来看，可以认为监管当局拥有全部的剩余权利。第二种情况是，监管当局没有给出明确的监管规则，但是有能力和意愿对相应金融活动进行充分的干预。这种情况下，监管当局也拥有完全的剩余权利。第三种情况是，由于执法能力的限制或鼓励创新的考量，监管当局只对于特定金融活动进行有限干预，此时监管者和被监管者分享剩余权利空间，并且监管当局进行干预的概率和力度决定了剩余权利空间在多大程度上被分配给了被监管者。第四种情况是，监管当局对于相应金融活动完全采取放任态度，这时被监管者拥有全部剩余权利。
在监管当局能够主导剩余权利空间配置的情况下，无论其将剩余权利交给被监管者或者自己加以保留，决策基础都是监管当局对于相关金融活动风险与收益性质的认知。例如，在监管当局并不担心某些金融活动可能产生的风险时，就会直接将相应的剩余权利交给微观市场主体；在某些具有较高风险属性的金融领域，监管当局则会将相应的金融机构、产品、流程严格地控制在监管规则之内,不给微观市场主体任何的剩余权利。通常情况下，金融监管中剩余权利空间的规模及其配置是监管当局在其能力范围内对于利弊进行权衡的结果，因此可以认为是既定约束条件下“合意”的。然而，如果监管目标、监管能力、被监管者行为、外部条件等发生变化，上述“合意”状态就可能被打破，监管当局需要调整剩余权利的配置方式，或者通过监管规制的修订来重构金融监管中的剩余权利空间。
中国社会科学院国家金融与发展实验室设立于2005年，原名“中国社会科学院金融实验室”。这是中国第一个兼跨社会科学和自然科学的国家级金融智库。2015年6月，在吸收社科院若干其他新型智库型研究机构的基础上，更名为“国家金融与发展实验室”。2015年11月，被中国政府批准为首批25家国家高端智库之一。
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